2023年度KBS特別公開講座　開催報告
"How Predictable are Stock Market Bubbles and Financial Crises?"
－ 株式市場のバブルと金融危機の予測可能性 －

慶應義塾大学ビジネス・スクール特別公開講座2023は、ハーバード大学ビジネススクールのロビン・グリーンウッド教授をお招きし、「株式市場のバブルと金融危機の予測可能性」をテーマに、2023年７月15日（土）13時より約200名の聴講者を得てオンラインで開催されました。株式市場のバブルの特性と、金融危機の予測可能性について、様々な研究データを示しながら、参加者への問いかけとその意見交換も交えて講演されました。

以下、バブルに関して行動ファイナンスの視点からのグリーンウッド教授の講演の一部をご紹介します。

バブルを勉強する人にとって1980年代の日本の株価高騰（バブル）とその後の暴落は注目すべき出来事です。また、現在の日本の株式市場について、新しいバブルの時代に入ったのでは、と考える人もいます。
では、どういうものがバブルの予兆となるのでしょう。
歴史上有名なバブルと暴落に着目してみると、1630年代のチューリップバブルに始まり、1980年代の日本、最近のビットコインなどなどなど様々ありますが、例えば、チューリップバブルでは、チューリップを持つことがステイタスという心理的なものが働きました。真の良いニュース、技術革新、社名変更、IPOの増加、経験の浅い投資家が買いに走るなど、バブル予兆の尺度となり得るものが考えられ、バブルを引き起こす要因（ドライバー）は、単に株価が高値になる出来事だけではないのです。

こうした（バブルが起きる要因の）チェックリストにいち早く注目したのが経済学者のシラー教授です。株価が上がり、社会に広まっていき、ストーリー付けされていく。例えば、タクシーの運転手が、株の話をしたら、その市場から降りたほうが良い、或いは、MBAの学生がジムに行ってまで株価の話をしたら、そろそろバブルの終焉だと考えるべき、といったように、バブルと暴落にはいくつかの予兆があるとシラー教授は捉えました。

一方、それとはまるで逆の考え方をとったのが、経済学者のファーマ教授です。ファーマ教授は、「バブルというものはないんだ」と考え、バブルということばすら嫌いです。なぜなら、ファーマ教授はバブルという表現は「こと」が起こった後に初めて使われ、株価の下落は予測できないのだと論じているからです。

そこで、我々は、アメリカでの過去100年間のデータ、及び、海外各国における過去30年間のデータを検証し、次のような考察結果を得ました。

• 全体として、株価高騰後の平均リターンという狭義においては、リターンが大幅に下がるものではなく、ファーマ教授の主張は正しい
• しかし、株価が高騰した後に暴落した事例と、暴落しなかった事例を比較すると、暴落した事例には、発行数が多かったり、ボラティリティーが相当にある、或いは、若い企業である、という企業の特性があり、これらの特性は、バブルとその終わりの「時期の予測」に利用することができると思われる

更に、産業別に、米国及び世界の株価の動向と平均リターンについて調査しました。
1993年3月のソフトウェア産業では、市場平均と比較して、株価は高騰するが、12か月以降に初めて暴落が起こりました。1929年の電気機器業界では、株価上昇の半年後にピークを打ち、その後ドンと下落しています。一方、80年代のヘルスケア業界は、市場平均に比べて非常にパフォーマンスが良いが、その後２年間も同じように高パフォーマンスが続く状況でした。
このように、バブルのタイミングを測ろうとしてもなかなか難しいのですが、先ほどのデータについて、過去２年間株価が高騰した結果、その暴落の分布がどうなっているかをみると、株価の高騰が非常に大きいと、暴落の可能性が高まることが統計解析により明らかとなりました。株価暴落の可能性として、ピークから40%あるいはそれ以上下落することを暴落（クラッシュ）と我々は定義しました。

バブルの特性とは何かについて総括すると、株価が暴落する企業と、そうでない企業では、ボラティリティー、出来高（取引高）、企業年齢、発行増資、時価簿価比率　等があり、また、ファンダメンタルズの尺度として売上高の増加やPER、更に、株価上昇の加速度（アクセレレーション）といった要素が大きく異なります。株式市場で、株の発行が増えている、ボラティリティーがあるといった特徴がみられる時には、注意したほうがよい、という状況になっていると思います。このように、バブルとは、単に株価が高値になる出来事ではなく、いままで使えなかったような新しいデータと過去の分析を利用することで、これまで不可能であったバブルの特性を抽出し、見極めることが可能になってきているのです。

ここまで、株式市場についてみてきましたが、これから視野を広げて、金融危機についての我々の研究を紹介します。

「金融危機は予測できるか？」という問いに対して、「金融危機を予測、または回避することはできない」というのが、主だった政策立案者の見解ですが、我々の見解は異なっています。金融危機は少しでも予見することができると考えています。
我々はRゾーンという極めてシンプルなインジケーターを生み出しました。RゾーンのRはRed light(赤信号)のRです。Rゾーン、つまり金融危機はどのような時に生じるか。それは、信用（Credit）が拡大し、かつ、同時に資産価値（物価）の高騰のいずれもが顕著な時に起こります。家計の借金が増えるとき、そして同時に住宅価格も増える時にはRゾーンに入るわけです。
1947年から2017年までの毎年の42か国の年次データを使って、企業債務の増加、家計債務の増加、株価、住宅価格を調査したところ、データの中でも、日本は特別なデータポイントになっています。1989年の日本は、家計部門でも企業部門も両方がＲゾーンになる、という他に類をみない稀な状況になっていた、それは、ダブルの赤信号が灯っていたという状況でした。
このように、Ｒゾーン(金融危機)は企業でも家計でも、信用拡大と資産価値の上昇の両方が顕著な時に生じるものです。信用拡大と資産価値の上昇の数値をプロットし、Rゾーンに入ったものを見てみると、金融危機の大半が確かにRゾーン内で起こっているということがお分かりいただけると思います。

以上、本日は研究のほんの一部を紹介しましたが、株価のバブル、金融危機は、ただ単に資産価値が上がるだけでではなくて、それ以上の要素が働くということ、そして、金融危機は予測可能である、ということを、本日の結論として申し上げます。

• 丁寧に説明いただき、大変わかりやすかったです。参考論文もご紹介いただいたので、改めて論文も拝見させていただき、より理解を深めたいと思います。
• インタラクティブな講義だったため、興味を持って受講できました。
• 株価の騰落について期間等を含めてある程度の規則性が見出されているという点についてとても興味深いと感じました。バブルの原因となるような集団心理の働き方についてより深く学んでみたいと思いました。
• 普段、接することのない内容の講演を受けることによって、自分の物の見方や考え方のスケールが広がったため、とても役に立ちました。